团队合作共赢：创造传奇历程
来源 | 三国进与退
视觉 | 陈珍珍
责编 | 韩玮烨
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睿观察：华夏幸福2002年开始运营固安工业园区后，逐渐向工业园区运营开发商转型，形成“园区+地产”的独特运营模式。曾经的产业新城先驱, 蹚过哪些雷？留下了哪些值得我们吸取的教训？
01 简述
华夏幸福作为河北省内颇具传奇色彩的民营企业，前身是1998年成立于廊坊市的某房地产开发公司。2002年公司开始向园区开发转型，专注于产业新城及配套住宅。2011年借壳ST国祥于上海证券交易所上市，经历了高歌猛进的十年快速发展。其可复制性强、贴合政府需求、落地率高的园区开发模式在赢得市场盛誉的同时，也最终引发流动性问题。根据公司2022年发布的《债务重组进展公告》，存续金融债务共计 2192 亿元，累计未能如期偿还的债务金额合计为 627.53 亿元（不含利息），已签署《债务重组计划》的429.18亿元将通过减免、展期、出售的方式解决。
华夏幸福垫资进行土地整理和基础设施建设，进而为园区导入产业和人口，提升了区域内土地的价值。公司提前确认产业发展服务收入、分享土地财政收益，粉饰了真实利润及股东权益，反过来又促进公司加杠杆扩张并激进招商。一旦房地产市场遇冷，该模式产生的现金流就远不足以覆盖其体系的债务兑付需求。华夏幸福的债务困境某种程度上映射着三、四线城市面临的发展瓶颈，公司的中长期价值将取决于众多产业园区能否突破对土地财政的依赖。
华夏幸福是以开发产业新城在业内成名的，其业务板块主要由产业新城和配套住宅开发两大方面。而产业及园区运营作为其开发模式的另一翼，是华夏幸福真正的核心竞争力，与配套住宅结合形成了华夏幸福商业模式的核心。
其中，在其核心优势业务产业、园区开发模式中与政府的合作，成为模式完整生态闭环的关键，公司与政府之间主要是通过PPP协议进行合作，华夏幸福称之为开发性PPP模式，模式要求公司提供以产业开发为核心的基础设施、公共服务设施和城市运营等综合开发服务，这是地方政府城市发展的诉求。此外，运营主体承担投资、建设、运营管理责任，而投资回报与绩效挂钩。
相比传统的PPP模式而言，开发性PPP模式有四个特点：综合开发、企业自我造血、政府绩效考核、长期运营。
从新的PPP模式来看，与过去的模式相比开发的难度越来越大，原因是政府要求越来越高。从政府角度来看，产业新城的开发要注重发展的质量和前瞻性，开发资金需要由开发运营主体自己筹划，对开发、运营的效果政府要进行考核，并且按照“谁受益、谁负责”的原则，开发运营要对自己开发的项目在相当长的一段时间内负责运营。当然，作为回报，华夏幸福会从地方政府低价或其他形式获得一定量的住宅用地，通过住宅销售来反哺产业园区的发展。
从公司的开发模式中可以看出，最重要的交易对手就是地方政府，从传统PPP模式来看，一级开发中，华夏幸福先自己垫资，园区土地整理、基础设施建设好后才能和政府结账。而在二级开发中，需要华夏幸福自己出钱从政府拿地，开发阶段也需要自己出钱，园区招商结束后才可以向政府申请款项。而在新的开发性PPP模式中，则是以合作区域未来新增财政收入作为华夏幸福收入的来源，财政有增量，投资才能有回报，回报获取的难度较传统PPP模式增加。
如果说传统PPP模式只是考量过程和结果，那新PPP模式则是将考核的重点放在了效果上，更加务实，也体现了政府的利益。但从近年中国宏观经济整体下行的背景来看，这对华夏幸福而言无疑是一个巨大的难题。
新旧两种模式在核心逻辑并没有发生本质上的变化，但如果把传统PPP模式难度系数看做是1.0，那么开发性PPP模式的难度系数是2.0或是3.0，这需要开发主体强大的开发能力、资金能力和运营能力等。
既然要求这么高，为何华夏幸福还要“硬着头皮上”，其实这是一个主动与被动结合，倒逼华夏幸福提升自身能力的过程。首先，华夏幸福是以产业新城、产业园区开发“出道”的房企，产业新城的开发和运营是其核心竞争力，在国家产业升级的背景下，仍有较好的发展前景；其次，土地市场价格不断走高，众多房企纷纷加大自身产业的能力，通过用产业“勾地”的方式从地方政府获得更便宜的土地，而“僧多粥少”的局面华夏幸福也不得不倒逼自己提升自己的竞争能力；最后，从地产政府角度看，对房地产企业带入产业而获取住宅用地的方式整体还是接受的，但“李逵”还是“李鬼”难以分别，也不乏被“忽悠”“受伤”的地方政府，因此地方政府也有提升产业新城开发难度的诉求。
02主营业务分析
华夏幸福的主营业务为产业新城及园区配套住宅。简单说，既是接受政府委托，获得约定区域内的垄断开发权，从事产业新城的规划、投资、建设、运营以及配套住宅的开发销售。按照发展阶段不同，公司2014年以前与政府的合作方式是委托开发+融资，2014年以后全国PPP项目开始普及，公司以PPP形式开展的众多园区开发项目被财政部列入示范库，具有很强的推广意义。
PPP市场化运作机制，是指政府与企业建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，目标在于使合作各方达到共赢。在中国新一轮经济体制改革和经济转型发展进入新常态的背景下，PPP是全面深化改革的一部分，是引领经济发展新常态的新模式、新动力，是一项以供给侧结构性改革为主、需求拉动为辅的制度创新。
华夏幸福秉持“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”的系统化发展理念，采用“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运作机制，打造“产业高度聚集、城市功能完善、生态环境优美”的产业新城、“产业鲜明、绿色生态、美丽宜居”的产业小镇，在规划设计、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展、城市运营六大领域，为所在区域提供可持续发展的全流程综合解决方案。
华夏幸福与地方政府确立的政府和社会资本（PPP）合作模式，有效构建双方的互信平台，减少操作成本，从“一事一议”变为以PPP机制为核心的协商制度，大大提高了城市建设与公共服务的效率，创造出“1+1>2”的效果。
（一）委托开发+融资时代
例如，2013年4月，浙江省嘉善县人民政府（甲方）与公司（乙方）签订了《整体合作开发建设经营委托区域协议》。
1、甲方和乙方的职责分工
甲方负责委托区域内的开发建设管理工作、国有建设用地使用权收回或农用地转用和征收并形成建设用地，按照双方约定的开发进度在甲方权限范围内提供建设用地并依法进行供地。委托乙方在委托区域的开发中根据规划要求提供“九通一平”等基础设施建设工作、公共公益设施建设工作、土地整理投资有关工作、产业发展服务工作及相关咨询服务等服务。乙方负责投入全部资金全面协助甲方进行委托区域的开发建设管理工作，并享有相应的收益，乙方保证按时完成本条所委托各项工作。
（1）就基础设施建设、公共设施建设项目，甲方应向乙方支付建设费用，具体包括建设成本和建设利润两部分，建设利润按建设项目的总投资额的15%计算。
（2) 就土地整理投资，甲方应向乙方支付土地整理费用，具体包括土地整理成本和土地整理收益两部分，土地整理收益按土地整理成本的15%计算。
（3) 就产业发展服务，甲方应向乙方支付产业发展服务费用。当年产业发展服务费的总额按照委托区域内当年入区项目新增固定资产投资额的45%计算。
（4) 规划设计、咨询等服务费由双方按照成本费用的110%计算。
（5) 物业管理、公共项目维护及公用事业服务等按照国家定价执行；无国家定价，按照政府指导价或经甲方审计的市场价确定。
2、甲方的还款来源及结算周期
结算费用来源仅限于委托区域内所产生的收入，即指委托期限内委托区域内企业与单位经营活动新产生的各类收入。主要包括税收、土地使用权出让收入、非税收入、专项收入、专项基金。
基础设施建设及公共公益设施建设费用，甲方应于具体建设项目竣工交付后60日内完成结算；土地整理费用，甲方应于每年2月底前完成结算；产业发展服务费、规划与咨询服务、物业管理、公共项目维护及公用事业服务费用等，甲方应于年2月底前完成结算。
3、甲方其他承诺
甲方承诺在乙方及入驻园区企业需要融资时，甲方可出具有关文件，支持入驻园区企业上市融资。甲方不再设立其它同样模式的委托区域。积极办理或为乙方及入驻园区企业争取各项最优惠的税收、技术技改、科技创新等政策。甲方应将委托区域纳入嘉善县域总体规划和嘉善县土地利用总体规划中，同时甲方应确保委托区域有不低于600亩开发用地的建设用地指标供乙方进行先期开发建设。
（二）PPP时代
PPP 项目往往周期较长，强调“全生命周期整合程度”，即在项目全生命周期内，项目设计、投融资、建造、运营和维护等环节实现长期、充分整合。而华夏幸福的产业新城、产业小镇PPP项目相较于单体PPP项目而言，在投资体量、合作期限、交易结构、运营要求等方面更为复杂、多样化，体现出很强的综合性。
华夏幸福PPP模式以长期合同为基础，由社会资本从城镇综合开发项目还未诞生开始，参与项目的整体规划、设计、运营等全生命周期过程，形成区域的整体规划、整体开发、整体运营，属于全生命周期整合程度相当高的领域。同时，政府在全生命周期内对华夏幸福进行物有所值评价、财政承受能力论证、绩效考核等，实施全方面监管，最终在双方合作下实现“产城融合”。
华夏幸福与地方政府确立的PPP模式，以“政府主导、企业运作、合作共赢”为原则，把平等、契约、诚信、共赢等公私合作理念融入产业新城和产业小镇的协作开发和建设运营之中。政企双方全面合作，共同推进，优势互补：华夏幸福利用丰富的城镇综合开发建设运营管理经验、资金优势与资源整合能力，实现产业的规划、落地和聚集；政府则发挥其在政策制定、公共管理、公共资源提供等方面的优势，亦可作为公共服务的供应方为社会资本提供更加优质的公共服务与政府服务。双方通过长期契约关系，发挥各自优势，提升区域发展的效果与效率。
A、浙江南浔产业新城PPP项目（2016年7月）
1、项目实施机构：南浔区人民政府授权南浔产业新城管委会
2、合作内容：社会资本提供规划涉及咨询、土地整理投资、基础设施及公共配套设施、产业发展服务、区域运营管理。
3、合作期限：30年
4、运作方式：“政府付费+建设-运营-移交（BOT）”，即政府根据双方认可的设计、预算等前期成果将项目投融资、规划设计、开发、建设、产业发展服务、运营及维护等内容交给社会资本实现。政府通过向项目公司支付服务费的方式购买委托区域内的开发运营服务。
5、回报机制：政府付费的部分来自本区域新增财政收入中社会资本应享有的部分。使用者付费的内容包括合作区域物业管理服务、部分公共项目及公用事业服务等（履行特许经营程序的公用事业项目由使用者付费；无法向第三方收费的市政公共部分的运营维护服务是由政府付费）。
6、政府付费的资金来源：
南浔区政府承诺将合作区域内所新产生的收入按国家规定缴纳至南浔区级财政后，将区级留成部分（即扣除上缴中央、浙江省、湖州市级部分后的收入）作为支付的资金来源，须每年列入财政预算。合作区域内所新产生的收入是指委托期限内合作区域内单位与个人经营活动新产生的各类收入，主要包括税收收入（原有企业和单位原址产生的除外），土地使用权出让收入，专项资金、其他新增收入。同时，政府将建立绩效考核机制，按成本加成在约定的时间内为社会资本结算。
7、项目交易结构
8、资产移交：施工单位完成项目建设后，将形成的基础设施资产按规定移交给政府及相关职能部门，形成的公服设施及物业资产可移交给项目公司。项目公司负责日常维护管理工作，合作期满将委托事项相关产权、经营管理权全部无偿移交给政府或其指定机构（社会资本产权自持的自建自营项目除外）。
B、长安硬科技产业新城（2018年6月）
1、项目实施机构：长安区人民政府授权区发展和改革委员会。
2、合作内容：由社会资本在合作区域内提供规划设计咨询、土地整理服务、基础设施建设、公共设施建设、产业发展服务、运营管理维护等工作，但不包括商业地产。
3、合作期限：30年
4、运作方式：整体采用DBFOT（设计-建设-融资-运营-移交）模式，具体子项目的操作将参考决策树并经政府批准后执行。
5、回报机制：
（1）基于绩效考核结果的可行性缺口补助模式。基于项目公司的履约情况，政府方向项目公司支付可行性缺口补助，项目公司每年获得的使用者付费额用于抵扣政府方支付的服务费用。其中的规划设计及咨询服务费、土地整理服务费、基础设施及公共设施建设服务费、运营维护服务费均以“经审计的项目成本+合理利润”方式计算；产业发展服务费的计费方式为合作区域当年新增落地投资额的一定比例（不含销售类住宅项目），落地投资额主要包括入园企业当年新增的固定资产、在建工程、无形资产（含土地使用权）、房屋租赁投资等能测算的投资额。
（2）使用者付费是指合作区域内由政府授权项目公司经营的公用事业项目（例如供水、污水、供气、供热、综合管廊、公共设施物业管理服务等）可向使用者收取的费用。
6、政府付费的资金来源：
政府方将合作区域内新产生财政收入的地方留成部分（即扣除上缴中央、陕西省、西安市级部分后的收）按国家规定纳入地方财政后，按约定比例留存，并将剩余部分纳入财政预算和中长期财政规划。按照法定程序统筹安排预算，作为支付项目公司服务费用的资金来源。
合作区域内所新产生的财政收入是指合作期限内、合作区域内单位与个人经营活动新产生的各类收入，主要包括税收收入（原有企业 原址产生的税收收入除外）、土地使用权出让收入、其他非税收入（含专项收入和专项基金等）。
7、最大支付能力原则
政府付费均从因本项目实施而新增的财政收入中地方（长安区）留成部分安排，如果实施本项目未能带来地方财政收入的预期增长，则本项目中的可行性缺口补助无需按期支付，政府方的相关付款责任在合作期届满时可以相应豁免。政府方不承担刚性支付义务，也不承担任何融资和担保责任。项目相关方认为，其充分体现了政府和社会资本方的风险共担，且不会在实质上构成地方政府的债务风险。
8、项目交易结构。
9、项目总投资和经济效益测算
根据《可行性研究报告》，本项目总投资为 116.59 亿元
合作期内，按国家规定上缴至中央、陕西省、西安市级财政后，长安区留成的财政收入为 486.26 亿元。其中，土地出让收入 338.83 亿元，税收收入 122.16 亿元，非税收入25.27 亿元。按本项目政府设定的社会资本回报率，政府需支付给项目公司的金额为180.90 亿元。在上述测算条件下，政府留存的财政收入为 305.36 亿元。
（三）业务特点及总结分析
1、2014年PPP模式普及前，华夏幸福与政府的合作方式既非严格的“委托代建”，也非严格的“BT”。委托代建制下，代建方不负责融资，由业主方按进度付款；而华夏幸福负责园区开发的几乎全部融资，政府方的付款也存在滞后性。BT模式下，在移交前由投资方享有项目产权，且回购方的支付义务是刚性的；但华夏幸福并不享有项目产权（大量的基建和公益资产不能立项在华夏幸福名下），政府的支付义务也不是刚性的（新增财政收入不足以覆盖全部投资本金及收益的，豁免政府就差额部分的支付义务）。故本文暂时以“委托开发+融资”指代2014年以前开展的项目。
2、不管是2014年以前还是PPP时代的项目，都实现了“不让政府投资，不让政府担保、不让政府兜底的自我造血”。以合作区域未来新增的财政收入（税收、土地出让金、专项资金等）作为社会资本的回报来源，财政有增量，政府才会根据设定的绩效付费，社会资本才有回报，避免了增加现有财政的债务支出责任。与传统的政府以现有财政收入进行的政府付费类PPP项目和政府承担兜底回购责任的BT项目有本质差别。
3、传统的园区开发项目，政府方希望尽量压低地价和税费，以尽可能的吸引投资完成产业导入，而园区开发商希望抬高地价和租金，才能以出售收入和租金收回投资成本并取得收益，二者利益存在冲突。华夏幸福的园区开发中，由其承担产业导入的责任，且回报金额与财政收入和落地投资额挂钩，真正实现了投资方和政府方的利益捆绑。只有千方百计引入高端产业和发展实体经济，才能为地方政府创收，自身才能得到回报。
为此，华夏幸福专门设立了从事上市公司股权投资的知合资本系、企业孵化及加速的太库科技、企业空间租售O2O平台的空间家、O2O园区运营的苏州火炬、投资办厂选址服务的深圳伙伴公司等五大服务平台。另外，还有结合园区的产业定位成立的各种产业发展基金和投资公司。据称，华夏幸福的招商团队一度达到近5000人，可以借助上述平台和工具，提供从创业孵化、企业建立、选址服务、商业配套，产业链融合，产业基金支持，第三方采购等全流程服务。
华夏幸福为地方政府提供规划设计、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展、城市运营等服务，实现了绩效考核和社会资本方激励的有机融合。
华夏幸福的利润回报以项目增量财政收入为基础，若财政收入不增加，则企业无利润回报，政府不承担债务和经营风险。华夏幸福通过市场化融资，以产业新城、产业小镇的整体经营效果回收成本，获取企业盈利，同时承担政策、经营和债务等风险。
早在2002年，华夏幸福与固安县政府签订协议，开始进行固安工业园区城镇综合开发项目的开发、建设与运营，这也是其产业新城PPP模式探索实践的开端。彼时PPP模式的概念在国内尚不明确，其内涵与操作路径也还不清晰，华夏幸福敏锐把握到PPP模式、产业新城业务与国家城镇化战略的契合之处，开始了其产业新城PPP 模式的探索与实践。
4、华夏幸福PPP模式的项目选址分析
伴随中国经济转型、产业升级推动，PPP模式因缓解巨额财政压力、高效提高公共产品供给而受各地政府喜爱、力推，凭借万余个项目孕育十万亿级市场，铸就着中国经济的新风口。自2002年起，华夏幸福16年间以河北固安为起点，不但探索了一个高歌猛进的产业新城PPP开发模式，还开辟出一条“产城融合”实现中国县域经济转型发展之路。在华夏幸福产业新城PPP模式加持下，华夏幸福已布局拿下66座产业新城，更有固安、来安2个项目纳入发改委典型，溧水、团山、新郑、南浔等5个项目进入财政部示范。
项目选址
从最初深耕固安工业园，到现在大厂、香河、怀来、嘉善等一批可复制的产业新城进入成熟收获期，华夏幸福PPP模式复制提速除了响应政策号召，还得益于其特有的战略选址能力。
自2012年布局推广以来，华夏幸福如今已先后进入江苏、浙江、北京、安徽、河南、四川、广东、湖北、重庆、湖南等地，产业新城基本覆盖京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝、中原等“国字号”城市群；66个产业新城项目分布在全国30余个城市，细细来看，这些城市的进驻落点并非随意涂鸦，而是经过思量的有意之举。
从模式上可以看出，华夏幸福很大一部分收入来自于政府，而相较于地方政府华夏幸福话语权和地位均处于弱势，能及时正常的从政府获得回款吗？我们从华夏幸福居高不下的应收账款上可得到一个大致的答案。这些地方有着相同城市底板：经济相对落后，对发展有着不可辞却的刚性需求；但享有政策红利，未来在开发过程中可以承接周边大城市人口、产业、资金、技术的外溢与转移。除了传唱全国的固安，环绕南京的句容、全椒、滁州、马鞍山，以及合肥周边的长丰、巢湖、舒城等地均是如此。
5、为何如此执着“二、三线城市落后新区”？
园区配套住宅业务是华夏幸福业务生态链中“自我造血”的重要一环，通过住宅业务资金流的快速回笼来反哺产业新城的资金沉淀的需要。但从华夏幸福近几年的住宅销售来看，已经力不能支。简单来说就是确保议价能力。这与镇江京口区大禹山创意新社区项目遭遇的“滑铁卢”分不开；毕竟其他房企在土地整理、基建方面能力并不弱于华夏幸福，且收费更为便宜；华夏幸福关键优势在于产业招商及服务这块，这对急于找准落地产业、发展GDP的地方政府而言，可谓正中下怀；但如果没了招商导入、产业服务带来的优势，那竞争压力实在太大，毕竟华夏幸福一直贴着“产业”标签。
此外，在城镇化持续推进之下，新型城镇化主体形态的城市群也开始迎来新的发展阶段，选取“中心城市远郊小镇”则成了另一标准；当然，如果周边正好遇上中心城市规划建设推动，那就更好不过了。
当前城市群和都市圈外溢发展影响之下，这类选址落地的产业新城将会愈渐增多，溧水项目便是首发之作。溧水产业新城项目选址在南京市溧水区，位于溧水区“十三五规划”六大经济功能区之一的空港枢纽经济区（经济技术开发区）境内，是宁杭发展轴上的重要节点。
从周边地区经济情况来看，2018年上海、苏州、无锡、南京4地均破万亿大关，但溧水区GDP产值仅有700亿，就算距离千亿仍还有一小段路，是一个典型的价值洼地；同时在南京规划建设新副城影响下，溧水区政府短时间内并无开发能力，这也保障了华夏幸福在项目上的议价能力。
6、华夏幸福产业新城PPP模式的项目内容分析
在固安项目建设之初，华夏幸福尽管面临资金短缺，但仍勒紧裤腰带投入3000万元邀请全球9个国家和地区的40余位专家对项目进行高规格规划，将原停留在先工业开发区层面的项目拔高到产业新城层次，可不谓大手笔。从固安项目至今，16年来华夏幸福始终坚持为产业新城提供一揽子服务，将规划设计工作纳入PPP项目内容考虑之中，与地方政府签订合作协议，考虑产业新城全生命周期范围内土地资源利用潜力、企业落地和产业发展规律、基础设施和公共设施配置需求等因素，代为进行规划设计、土地整理、设施建设、运营服务、产业发展5方面工作，提供全产业链服务内容。
以2016年7月财政部公布的《南京市溧水区产业新城综合开发PPP项目实施方案》为例，来看一看：
华夏幸福PPP模式项目内容：
1、规划咨询服务
编制《溧水区产业新城概念性总体规划》、《溧水区产业规划》等一系列发展规划并通过规划、国土部门的审核，根据需要为相关部门提供规划咨询服务，为园区描绘发展蓝图。
为什么在各大房企销售规模突飞猛进的时候，华夏幸福却在不断萎缩？这与华夏幸福把鸡蛋放在了一个篮子里面有关系。2017年以前公司环北京区域的营业收入贡献率在83%以上，直至2018年公司环北京区域营收的占比才下降至69%。但实际上从华夏幸福的土地储备来看，75%的土地储备位于三四线城市。
另外，环北京区域是公司最大的存货重仓区，几乎52%的储备在环京地区，营业收入的下降与公司其他区域产出提升有关，但更主要的原因是从2017起北京及环北京区域众多城市出台了严厉的市场调控政策，直接影响到了公司在这些区域的住宅销售情况。而且从政策预期来看，这些城市短时间内放松政策的可能性不太大。也就是说，未来公司在这些区域销售业绩快速回归的几率并不高。
2、土地整理服务
社会资本方按照产业新城相关规划和项目建设需要，提供资金和相关服务，与政府合作共同完成产业新城范围内的土地整理工作，保障产业新城后续建设和运营工作，为园区发展奠定基础。
3、基础设施和公共设施建设服务
根据规划内容，在产业新城范围内建设道路、供水厂、燃气站、污水处理厂、各类管网、展览馆、公园、学校、医院等各项基础设施和公共设施；通过为园区提供基础设施，为后续运营和发展提供物质支撑。
基础设施和公共设施运营服务
按照各类项目特点及运营服务要求，运营管理产业新城范围内各项基础设施和公共设施，按时、足量提供满足标准的运营服务；为园区提供各类公共服务，保障产业新城公共功能正常发挥。
4、产业发展服务
通过提供产业研究、园区品牌塑造、产业招商、入园企业服务等多类型服务，推动产业新城范围内的企业落户和产业发展，进而带动产业新城及周边区域的经济增长、就业增加和社会发展；从而实现产业新城综合开发项目的根本目标——区域全面、综合和可持续发展。
从溧水实施方案来看，华夏幸福PPP模式开发内容涉及“规划设计-土地整理-设施建设-运营服务-产业发展”5方面，由项目公司负责约定区域内的土地整理服务、“六通一平”等基础设施建设与运营服务、公共设施建设与运营服务、产业发展服务、规划设计咨询服务等工作。
5、关于将入园企业落地投资额×45%作为华夏幸福收益的逻辑的说明
根据国际经验数据，高新技术制造业企业投产且稳定生产后，年营业收入约等于总资产的1.5倍；一般而言，企业落地投资额占总资产比例约为 50%；即年营业收入约为落地投资额的3倍。假设高端制造业行业综合税负率为 10%，企业共有两年建设期、两年试产期，自投产第三年起开始生产，落地投资额记为F， 则自建设期起营业收入及税收情况模拟如下表所示：
在不考虑企业达产后营业收入增长的情况下，按照税收地方留成比例为总税负的 25%进行测算，从企业落地投资当年开始，前9年企业纳税额累计值（地方留成部分）为落地投资额的46.5%。
6、在园区开发阶段，华夏幸福在垫付巨额资金用于土地一级开发和相关配套设施建设的同时，也因为排他性开发权的存在和信息优势，让华夏幸福提前低成本锁定了园区配套住宅的储备土地，从而可以在竞拍成功园区住宅用地并完成住宅项目预售后，反哺园区开发的前期投入，园区开发的日渐完善又会提升住宅项目的销售价格，真正形成了协同效应。有研究认为，华夏幸福以零成本锁定大量的表外土地储备，极大的减少了表内土地储备的资金占用。
7、虽然部分PPP项目中，增加了BOT中的“O”（运营环节），付费方式为政府付费和使用者付费结合，但由于园区中存在的大量基建和公益资产，可运营的经营性资产并不多（政府授权的公用事业项目可向使用者收费，例如供水、供气、供热、物业管理服务等），产生的收益与动辄几十亿、上百亿的投资成本相比杯水车薪，故实质上还是以政府付费为主，还是不能脱离预期土地出让收入。
三、近三年又一期的财务情况
因华夏幸福尚未公布2021年年报，考虑到财务数据的可取得性，近三年又一期的覆盖范围为2018年、2019年、2020年、2021年6月30日。
（一）融资方式及利率
除了传统的银行贷款外，还包括信托计划、资管计划、发行债券及中期票据等、金融租赁/融资租赁、永续债、资产证券化等。需要注意的是：
（1）很多信托计划及资管计划以增资的形式为下属公司提供资金。
华夏幸福认为其不存在强制回购及提供保底收益的情况，合作各方共担风险，故将其计入“少数股东权益”。但中债资信等知名机构在还原真实债务水平时都会将其视为“明股实债”。例如，2016年5月，平安信托成立信托计划，以募集资金20亿元向下属公司增资，并约定在下属公司业绩不达标时或达到投资期限时，平安信托有权要求华夏幸福或关联方受让股权，华夏幸福与平安信托签署保证合同，为受让义务提供担保。
（2）永续债计入所有者权益，未列入负债。
例如，2019年7月，中原信托成立信托计划，以募集资金20亿元向下属公司发放永续贷款，无固定期限，并约定除非发生特殊事件，下属公司每个支付日可以自行选择将当期利息推迟至下一个支付日，且不受递延次数的限制。首期利率为9.5%，以后每过1.5年调升2%，但不超过封顶利率。华夏幸福认为，由于没有明确的投资期限和利息递延条款的存在，公司不存在交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务，根据《永续债相关会计处理的规定》（财会[2019]2号），可计入所有者权益。但实际上定期的利息支付是不可避免的，因为约定的特殊事件在正常情况下都会触发。
（3）华夏幸福披露的财务融资余额和利息成本
（二）存货规模较大，存货周转率较低
华夏幸福的存货主要包括产业发展服务、综合服务、开发成本、完工开发产品及生物资产等。
2020年存货价值的减少和周转率的提升并不是因为华夏幸福的去库存和盈利能力大幅提升所致。如果把时间拉长到2015年观察，会发现2015年至2019年其存货价值逐年上升且增幅迅速，占总资产的比例一直在60%以上，存货周转率的区间在0.16至0.29。2020年因华夏幸福发生了流动性问题，房地产销售价格下降，加上疫情影响等，当年计提存货跌价损失70.77亿元。另外，2020年1月起由于执行新会计准则，对存货价值的期初影响金额为-12,756,338.27万元。
（三）分行业、分产品的营业收入和毛利率
由上表可知，房地产开发收入占总收入中的比重最大，但对利润贡献占比最大的是产业发展服务，这也与上述华夏幸福的“承担产业导入责任和收益”、“园区配套住宅销售收入反哺园区开发”等业务特征相符。
2021年上半年，实现营业收入210.68亿元，同比下降43.63%，毛利率约为5.29%，明显低于2018-2020年同期的45.67%、48.73%、46.93%，公司当期亏损92.20亿元。具体情况如下表：
华夏幸福在《关于2021年半年度报告事后审核问询函的回复公告》中，
1、对产业发展服务收入下降和毛利率大幅下滑的原因总结为：
（1）受公司流动性风险影响，大部分地方政府担心产业新城区域后期可持续履约能力，暂停了产业新城项目的结算工作，在没有取得政府确认收入文件的情况下，无法确认收入；
（2）公司全面压缩投资，土地整理、配套设施建设等进度滞后，影响新入园企业的实际落地投资额；
（3）受国内疫情影响，入区企业签约金额大幅下降。已入区企业投资放缓，未能及时开工建设，已投产企业投资生产缓慢，导致产业发展服务收入结算资源较少。
对基础设施建设、土地整理、园区运营维护收入下降的原因，主要是执行新收入准则以及产业新城投资锐减等。
2、对房地产开发业务毛利率下降的原因总结为：
（1）受国家房地产调控政策及多轮疫情影响，房地产项目的销售价格持续低迷，特别是环京区域。
（2）土地取得成本、建安、人工成本持续上升。例如2021年上半年结转项目的土地取得成本为3712元/平方米，较2020年同期上涨135%；建安成本为6003元/平方米，较2020年同期上涨22%。
（四）应收账款周转率下降，集中度较高
华夏幸福应收账款主要为应收政府园区结算款，近几年增长幅度较大，集中度较高，周转率较低。在高速发展时期，地方政府定期聘请第三方审计机构对土地整理业务、基础设施建设、园区综合服务、产业发展服务的投资成本进行审计，签署结算和支付确认函，作为确认收入的依据。对于已结算的费用，在3-5年内分期支付，但因政府信用较好且预期信用损失法尚未应用，计提的坏账准备相对较少。2020年出现流动性问题以后，很多园区开发项目暂停了结算，省市专班和债委会开始介入。
（五）偿债能力分析
因华夏幸福近年来的受限资产比例较高，故本文认为，计算以资产变现偿还负债为逻辑起点的流动比率和速动比率两个指标意义不大。例如，2020年末，公司货币资金余额为269.93亿元，其中的受限或限定用途资金高达249.64 亿元，无法用于偿付金融机构负债。2021年6月末，公司货币资金余额为139.80亿元，其中的受限或限定用途的资金为132.46亿元，无法用于偿付金融机构负债。
经营活动现金流量净额方面，2018年度、2019年度、2020年度、2021年上半年分别为-74.28亿元、-318.19亿元、-231.60亿元、-47.67亿元，故现金流量利息保障倍数、现金流量债务比等指标也无法计算了。结合其“存贷双高”、借新还旧、明股实债等情况，爆发流动性问题也就并不意外了。
华夏幸福的PPP开发模式，融资能力和产业服务可说得上是其持续复制的关键。固安和溧水两个PPP项目，一个首次被发改委纳入典型案例，一个首次被财政部纳入国家示范，可谓是华夏幸福产业新城PPP模式两个重要节点。在溧水项目尚未出现之前，财政部对固安项目是好是坏？是成是败？，一直未予以表态；直到发改委发声纳入第一批典型案例中，原本战战兢兢、三缄其口的华夏幸福才开始推扬其“固安模式”。
既然财政部重视“控制增量，化解存量”，不妨来看一看发改委公布的固安工业园区项目收益回报机制：固安县政府对华夏幸福公司的基础设施建设和土地开发投资按成本加成方式给予110%补偿；对于提供的外包服务，按约定比例支付相应费用。不去看外包服务这项费用，整个回报机制简化来说就是：“干什么活给什么钱”，既然仅支付“基础设施建设”和“土地开发投资”费用，那也就干了基建和一级开发的活。
缺乏“公共设施建设”、“产业发展服务”及“运营维护服务”之下，华夏幸福早期PPP模式看起来就像一个“土地一级开发与基础设施建设”的BT模式。显然，华夏幸福也明白此间关键，单围绕着“一级开发+基建”继续做下去，在大形势发展之下估计要不了多久就得“出局”。
为此，在固安项目后续推进和深耕环京津冀大本营之际，华夏幸福将产业发展服务作为“O”（Operate）补充进PPP模式中；本来这是件挺好的事，但“产业发展服务费用以落地投资额45%计算、不分享园区未来税收”这点，使得这件好事成了饱受争论的“招商代理模式”。
在“控制地方债务增量、化解存量”的财政部眼里，园区企业落地投资额一分钱也没进到国库，同时政府还得掏钱支付这笔费用，这简直就是比过往“土地财政”更为恐怖的100%政府债务扩张。
由于无法获取固安工业园项目合同对这问题一视究竟，但据发改委所公布的回报机制来看，固安项目SPV核心业务虽然有5部分内容，但更有可能是这样一种情况：先期仅涉及“一级开发+基础设施建设”，后期才加入“产业发展服务”。这种并非“一锅烩”而是分阶段实施的方式，使得外界认为华夏PPP模式是BT模式与“招商代理”模式的简单结合，单看任何一点都不完美，放在一起更有“杂糅”之嫌。
南下“环南京”、“环杭州”之际，华夏幸福将“固安模式”总结提炼，改进提出DBFOT运作模式。作为DBFOT运作模式的首次运用，溧水产业新城项目一经发起便纳入了财政部第二批国家示范项目之中，这回华夏幸福算是了解了财政部的“心意”。在DBFOT模式提出之前，现有公开资料并未明确叙述华夏幸福PPP模式究竟如何，甚至在发改委公布典型案例中也未作过多叙述。但相比充满了大时代奔涌向前张力的“固安故事”，此次DBFOT模式提出，细化着产业新城PPP项目各个操作阶段，强调在 “融资”（Finance）上的能力和“运营”（Operate）上的决心。
以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”的科目减去年度股东大会分红的金额（真实股权分红金额），得出了上表的“偿付利息支付的现金”；再将其作为分母计算得出修正后的EBITDA利息保障倍数，作为相对而言更合理的偿债指标。中债资信也常用该方法还原真实负债。
另外，在计算长期偿债指标时，也不能只把短期借款、长期借款、应付债券、应付票据、长期应付款等传统科目作为分母，这样算出的结果会远远低于真实金融负债水平。以2020年为例，华夏幸福支付的少数股权回购款高达76.29亿、归还永续债40亿元，融资手续费、保证金、合作方往来等合计接近20亿元，很多都未体现在上述科目中。
（六）合规问题探讨
华夏幸福的园区开发项目中，最终的还款来源是产业导入后的增量财政收入，如果无增量，则无支付，避免了刚性支出，这也是其高速发展和项目异地可复制性强的原因之一。穿透来看，增量的财政收入主要还是土地出让金，本文介绍的PPP项目中虽然针对供水、污水、供气、供热、综合管廊、公共设施物业管理服务等公用事业增加了运营的内容可向使用者收费，即便是后期包装成资产证券化出售，与动辄几十亿上百亿的投资成本相比，毕竟是杯水车薪。
《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）第七条规定：“土地储备机构应当积极探索通过政府采购实施储备土地的前期开发…项目承接主体或供应商应当严格履行合同义务，按合同约定数额获取报酬，不得与土地使用权出让收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。”
《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目 加快推动示范项目建设的通知》（财金[2016]91号）第五条规定：“…PPP项目主体或其他社会资本，除通过规范的土地市场取得合法土地权益外，不得违规取得未供应的土地使用权或变相取得土地收益，不得作为项目主体参与土地收储和前期开发等工作，不得借未供应的土地进行融资；PPP项目的资金来源与未来收益及清偿责任，不得与土地出让收入挂钩。”
《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金[2019]10号）第二条第(二)项规定：“在符合上述条件的同时，新上政府付费项目原则上还应符合以下审慎要求：1.财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目。按照“实质重于形式”原则，污水、垃圾处理等依照收支两条线管理、表现为政府付费形式的PPP项目除外；…”第（三）项规定：“(三)…新签约项目不得从政府性基金预算（土地出让金是其重要组成部分）、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出。”
华夏愿意积极投入的原因在于园区与公司签订了丰厚的利益反馈机制。对此，华夏幸福在2011年借壳国祥制冷时进行了详细说明。对于基础设施建设、土地整理、园区综合服务等委托业务，固安工业园区管委会根据专项审计报告确认的项目成本及相关税收，加成10%结算支付费用。对于产业发展服务的委托业务，管委会按经审计确认上一年度新增落地投资额的45%结算招商佣金。新增落地投资额包括新增入园企业购买土地、厂房、机器设备，租赁土地房屋等方面的投资金额。管委会根据专项审计报告就相关项目出具结算和支付确认函，可以一次性支付，也可选择分期支付；根据相关文件，产业发展服务费的支付分期不超过五年，基础设施建设、土地整理等其它业务服务费的支付分期不超过三年。固安工业区享受共享税、地方税收、土地出让金等非税财政收入县级留成全额返还的财政体制，固安县财政局于次月向管委会安排拨付返还工业区的财政资金，管委会于资金到账十日内向三浦威特支付相关服务费用。在各项主要的税收中，增值税和企业所得税的县级留成比例仅为10%，个人所得税的县级留成比例为20%，而且入园企业在投资初期还享有企业所得税县级留成部分“一免两减半”以及地方行政性收费减免等优惠政策，在短期内基本无法贡献增量税收。更重要的是，土地出让金收入的县级留成部分则为99%，土地增值税、土地使用税、城建税、房产税、契税、耕地占用税的县级留成比例均为100%。因此，与土地财政相关的收入成为园区管委会支付服务费的最主要来源。
无法回避的问题是：华夏幸福的还款来源是否合规? 如果合规，又该如何理解上述规定中的“资金来源与未来收益及清偿责任，不得与土地出让收入挂钩”？如果不合规，为何财政部又将华夏幸福的这种园区开发业务模式纳入PPP项目示范库？是因为社会资本承担了产业导入责任、真正实现了“以产兴城”和财政增收的瑕不掩瑜吗?
薄著老师在《片区开发以土地出让金作为还款来源是否合规》中认为：
“有的片区开发项目设置为增量土地出让金和财税「封闭运行、自负盈亏」模式，以此来规避形成政府隐性债务，其理由是原地块闲置，因投资人的「投资」建设才有新增土地出让金和财税收入，政府只以地块上的新增土地出让金和财税收入作为对投资人支付的资金来源，与投资人分享的只是地块上的增量土地出让金和财税收入，不对政府既有财力造成影响，不对政府既有财力增加新的支出压力，故不构成政府的隐性债务。
这种说法乍一听似乎有点道理，但其实很有问题。以专项债为例，专项债券是明确的政府显性债务，如土地储备专项债，其是以地块出让后新增的土地出让金作为还款来源的，有明确的还款来源，不对政府既有财力产生影响，但仍需以债券的形式明确为政府债务。这说明，以预期土地出让金作为还款来源进行融资会形成政府的债务…”
另外，2020年9月，中办、国办印发的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》提到：“（一）提高土地出让收入用于农业农村比例。…各省（自治区、直辖市）可结合本地实际，从以下两种方式中选择一种组织实施：一是按照当年土地出让收益用于农业农村的资金占比逐步达到50%以上计提，若计提数小于土地出让收入8%的，则按不低于土地出让收入8%计提；二是按照当年土地出让收入用于农业农村的资金占比逐步达到10%以上计提。…各省（自治区、直辖市）可对所辖市、县设定差异化计提标准，但全省（自治区、直辖市）总体上要实现土地出让收益用于农业农村比例逐步达到50%以上的目标要求。”可见，地方政府将土地出让收益用于农业农村的比例提升，就必然会导致可用于其他方面的比例下降，这是乡村振兴和严控隐性债务两个大背景下的具体措施。
华夏幸福作为一家没有政府背书的“城投、城建公司”正式上线，既要干活，还得垫钱，关键是还得垫大量的资金。受产业新城建设巨额资金吞噬量所迫，华夏幸福炼就得融资能力不仅早已让竞争对手叹服，也同时让地方政府信赖。
在以往轰轰烈烈的城市新城建设中，地方下属城投、城建公司凭借政府信用背书可以拿到大笔贷款，虽然债台高筑，但新城建设骨架总算能搭得起来。然而，面临民企身份、回收期限长、收益未知性、缺乏抵押物等问题，再加之历年来负债率过度高企和不断新增的短期偿债压力，这使得在产业新城建设过程中注定了华夏幸福不可能过多指望银行贷款。
对于民营资本先行垫资，这既是政府在面临地方融资遭遇瓶颈、土地财政难以为继、预算限制日益紧张、城镇建设缺口巨大等难题后，缓解财政压力的重要手段，同时也是考验PPP项目成败的关键所在。审视当前众多纷纷退库或难以为继的PPP项目，华夏幸福产业新城PPP模式之所以能高歌猛进，与其自身强大的融资能力分不开；其产业新城PPP模式关键一环即在“融资”，融资扛起了模式，拿下6000亿，让华夏幸福复制夺城无忧。
从2016年财政部库公布的《南京市溧水区产业新城综合开发PPP项目实施方案》来看：
溧水产业新城项目由华夏幸福设立全资项目公司——南京鼎通园区建设发展有限公司，出资2亿元对项目公司持有100%股权，总投资100.38亿元将由华夏幸福及项目公司完全承担。华夏幸福作为全资股东的出资额与溧水产业新城项目投资总额之间的差额将由项目公司对外融资，既可通过股东公司在资本市场融资，也可通过银行贷款或其他融资模式获得资金。
华夏幸福与南京溧水区签订协议后，所提供服务均由南京鼎通园区建设发展有限公司垫付投资费用；如果投资费用不足，则由项目公司南京鼎通对外融资。既然无法过多指望银行贷款，面对产业新城开发建设所需巨额资金，那么该怎么办？梳理完华夏幸福令人眼花缭乱的“融资武艺”，以下两方面可称得上华夏幸福最为关键的融资手段。
根据华夏幸福历年公司年报来看，产业新城开发建设其主营收入由产业发展服务、基础设施建设、土地整理、综合服务、物业管理服务、园区住宅配套、城市地产开发、其他8个方面构成；其中，园区住宅配套和产业发展服务所在比重最高，合计约达70%，这也是华夏自身获取资金的两个重要方面，即通过产业新城PPP模式实现资金回笼。
销售住宅配套回笼资金是华夏幸福多年来业绩支撑和复制造城的关键所在。与当年唐万新德隆系押宝产业发展本身不同，华夏幸福还实行着以地养产；如果没有住宅配套销售的给力支持，面对产业新城长达20-30年之久的开发周期，华夏幸福可能连存活下来都成问题。这方面操作思路是：华夏在土地平整等一级开发完毕后，地产板块先行进入，而后销售住宅回收资金，以此保证产业新城滚动开发中的资金需求，可以说房地产只是“现金流回流的工具”。
从2013年至2016年华夏幸福收入构成来看，园区住宅配套销售一直是华夏幸福主要营业收入，占总营业收入比重持续维持在50%左右，大量住宅销售回款确保着华夏幸福迅速扩张和产业新城全国复制。之所以该项收入持续高位分布，这与华夏幸福PPP模式整体委托开发分不开。
通过与政府签订排他性委托协议，华夏幸福锁定区域土地一级开发的独家权利，在土地一级开发完毕之后，园区内经营性用地虽然进行土地招拍挂，但从实际成了某种意义上“低价、定向”招拍挂，这使得华夏幸福完全没有拿地压力，利用销售住宅配套回笼资金，实现以地养产。
华夏幸福一刀切的45%产业发展服务费用，也构成着营业收入重要来源。从年报可看出，“产业发展服务”这项营业收入近年来持续增长，成为仅次于园区住宅配套销售的第2大收入来源，占比更是从2011年的12%上升至2016年的21%。随着固安、大厂、怀来、香河、霸州、永清、嘉善等先前布局落地的项目进入成熟阶段，且园区所释放红利不断增加，产业发展服务费用主力地位将日渐凸显，也将为华夏幸福产业新城PPP模式提供更多资金支撑。
虽然华夏幸福名义上获取“企业落地投资额45%”抵做产业发展服务费用，但实际运作过程中政府会采用项目委托区域内“税收收入”和“住宅土地增值”予以补偿。如果遇上“一块地也没出让成功”，企业还得继续投建、地方还得付钱，大部分情况下政府会采取能通过提供土地形式来抵扣这一费用，这也就衍生出现了“左口袋进右口袋”的定向招拍挂。在获得土地后，产业发展服务费用将转化为园区住宅配套销售收入，确保这部分资金回笼。
在抛开通过园区住宅配套销售及产业发展服务费用回笼资金外，产业新城建设仍存在一定资金缺口；同时，随着产业新城全国布局越来越多，先期垫资也使华夏幸福逐渐面临巨额应收账款，高企应收账款的存在让其知道显然不可能靠着自己来“单打独斗”。作为一个资产超过3200亿元的巨无霸，不通过银行、不通过股市，6年间实现6000亿元融资；细细数来，华夏幸福融资手段目前高达21种之多。
与大多数房企常用的信托、公司债等方式，在此不去过多赘述，来看看2017年华夏幸福最新对外融资形式，其中“实行PPP项目资产证券化”、“设立产业新城基金”最为典型。
目前，最为热点的融资手段，PPP项目资产证券化肯定头票当选，这次花式融资的华夏幸福再度领先发车，以成名作“固安工业园”为首单ABS开路。
一方面，2017年3月华夏幸福以固安工业园区供热收益权为基础实现资产证券化；另一方面，2017年11月华夏幸福以固安PPP项目公司三浦威特股权带来的现金流为支撑，设立资产支持专项计划发行资产支持证券进行融资获批。如此两单ABS成功，让其一口气募集40亿资金。
成功发行ABS对于华夏幸福来说，无疑向拧开了一个不断出钱的水龙头，此次固安项目“PPP+ABS”成功，擅长“滚雪球”的华夏幸福完全可将其推广到其它产业新城签约项目上来。只要像“供暖权”“供水权”“供电权”这类底层资产持续运营，华夏幸福产业新城就像一头头“现金牛”，可以源源不断地通过PPP项目资产证券化将未来的现金流借用到当前。PPP项目资产证券化为华夏幸福提供了一个低融资成本、低风险、高效率的融资方式，又创新了一大融资渠道。
在全国范围内如火如荼进行规模化扩张时，华夏幸福也选择了将融资与招商紧密结合的产业基金模式，这便体现在2017年11月设立的中国产业新城基金（京津冀一期）。“京津冀一期”出资后规模达75.1亿，华夏幸福子公司华夏幸福资本作为GP负责管理基金，其另一子公司九通资本作为LP认购25亿份额；对于75.1亿的基金总盘子而言，这相当于通过25亿撬动了3倍融资杠杆，直接解决了固安新兴产业示范区一定时期内的融资问题。
如果“京津冀一期”仅是单纯解决融资，满足项目前期资金投入以及后续建设开发，那好像也没什么大不了。那产业新城基金的妙处到底在哪？关键在“目标企业股权投资业务”这块。
来看看2012年华夏幸福与固安县签署的《关于整体合作开发建设经营固安新兴产业示范区约定区域的合作协议》以及专项结算补充协议：
就产业发展服务，甲方应向乙方支付产业发展服务费用。当年产业发展服务费的总额，按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算（不含销售类住宅项目）。再来看看华夏幸福公布的《关于拟与合作方成立中国产业新城基金（京津冀一期）》公告：
根据公司及下属子公司与固安县人民政府签署的《关于整体合作开发建设经营固安新兴产业示范区约定区域的合作协议》及补充协议，公司在合作区域内按照协议约定获取产业发展服务收入。本基金将对固安新兴产业示范区约定区域的项目公司进行投资，有助于增加公司园区产业发展服务收入。
四、华夏幸福园区工业地产运营得失分析
自2011年上市以来，华夏幸福将自身定位为产业新城运营商，提供产业发展服务，其它业务如园区住宅配套、土地整理和物业管理服务等业务，都以产业发展服务为核心。如果觉得不可思议，那看一下毛利率就知道。根据华夏幸福历年年报显示，产业发展服务业务毛利率一直高达90%以上，是毛利率最高的业务。相比之下，园区住宅配套业务、城市地产开发、土地整理、基础设施建设等业务的毛利率仅为10%-40%。
面对一直为人所诟病的“招商代理”式产业发展服务，在2015年9月南下发起溧水产业新城项目后，华夏幸福也在不断创新产业促进手段。通过“产业+基金+孵化器”这一产融结合手段，以股权投资方式与实体企业达成利益共同体，形成了一套三级孵化投资体系：第1阶段，以孵化器为网寻找新兴产业项目，为华夏体系输送项目源；第2阶段，等项目孵化到可小规模生产后，通过参股、控股将该企业转化到产业园孵化，加速创新成果转化；第3阶段，利用华夏4大上市公司及知合系“投资矩阵”，通过资本市场融资加大产业投资，最后将投资企业落地导入园区。
通过融资”和“运营”两方面改进，使得华夏幸福在近两年获得政府青睐并先后中标、签订PPP项目，前者让其在面对垫付巨额资金时能持续复制夺城，后者则在保证其强大招商引资能力基础上，纵向深化产业孵化、投资、落地能力，增强面对政府时的议价能力。毕竟，其他房企在土地整理、基建方面能力并不弱于华夏幸福，华夏屡屡得胜的核心竞争力是招商引资能力与产业服务纵深的两相结合，实实在在的产业落地才是地方核心诉求。
如果仅凭“融资”和“运营”改变，相信华夏幸福还不能如此“一而再、再而三”地被纳入财政部国家示范项目之中，毕竟此前让财政部不去表态的关键在“产业发展服务费用以落地投资额45%计算、不分享园区未来税收”这点。无论是之前提到的“中国产业新城基金（京津冀一期）”，还是“河北新型显示产业发展基金”，都与“45%产业发展服务费用”有着千丝万缕的联系，甚至有愈演愈烈之势。既然2年左右5个项目纳入财政部示范，那么来看一看囊括“产业发展服务费用”在内的回报机制到底有哪些改变。
1、回报机制
在3大回报机制中，华夏幸福产业新城PPP项目大多都采用“政府付费”作为回报机制，政府所需支付费用涉及规划咨询服务、土地整理服务、基础设施和公共设施建设服务、基础设施和公共设施运营服务以及产业发展服务5方面，包括成本以及一定比例盈利两部分。其中，盈利在PPP项目进行采购时就已确定，且随着华夏幸福10多年探索实践逐渐形成：（1）土地整理投资、基础设施及公共设施投资建设费用的投资回报率为15%；（2）产业发展服务费占入区项目当年新增落地投资额比例为5%；（3）规划设计、咨询等其他服务费等投资回报率为10%。（4）物业管理、公共项目维护及公用事业服务等按照国家定价执行，无国家定价的，按照政府指导价或经甲方审计的市场价确定。
在这3大盈利要点中，高达45%的产业服务费用为溧水产业新城PPP模式盈利主要来源。从华夏幸福年报中更能对这一情况有清晰认识，产业发展服务营业收入已成为仅次于园区住宅配套销售的第2大收入来源，2016年产业发展服务收入毛利率更是高达95.75%。
那么回报机制到底有没有变化呢？答案是，肯定有。随着回报机制逐步推进，华夏幸福也在这些固定动作的基础上加上了更多的自选加分动作：考虑园区财政预算收入、落地投资额和企业销售收入，调整“产业服务费用”构成。
首先，比过往“土地财政”更为恐怖的“产业发展服务费用以落地投资额45%计算、不分享园区未来税收”这点已经有所调整，而且是个大动作，这个动作也是华夏我们从《南京市溧水区产业新城综合开发PPP项目实施方案》来详细看一看：
“产业发展服务费”将园区公共财政预算收入、落地投资额和企业销售收入三项指标纳入计费公式，从而使回报机制具有了绩效考核和激励社会资本方的作用，具有创新性、易于操作、激励效果直接有效等优点。项目“产业发展服务费”按照园区投资建设的特点分为启动期和成熟期：
启动期的计费公式为：每年结算收入=园区公共财政预算收入×18%+园区新增落地投资额×25%+入区企业销售收入×5%；
成熟期的计费公式为：每年结算收入=园区公共财政预算收入×10%+园区新增落地投资额×25%+入区企业销售收入×2%×a
也就是说，针对“产业发展服务”这一核心服务，由原本“获取新增落地投资额45%，不分享产业新城未来税收”，调整成产业新城范围内 “园区公共财政预算收入” “新增落地投资额”以及“入区企业销售收入”3方面构成，使产业发展服务效果与社会资本方回报金额直接关联。
一方面，这也显现出地方政府对实实在在产业落地的期盼，而非“空中楼阁”的产业招商；另一方面，这也是华夏幸福对自身的信心，开启战略并购、强化海内外两端产业孵化能力、搭建知合系“投资矩阵”等，种种迹象也体现出华夏幸福对产业发展服务能力的纵向深化，强化并筑起公司在产业新城领域的品牌壁垒。
虽然调整“45%产业服务费用”构成与溧水区经济及产业自身存在相关，并未在溧水产业新城项目后得以广泛推行。但从布局海内外两端孵化器、设立产业新城基金和河北新型显示产业发展基金可看出，华夏幸福“诚心正意做产业发展服务”的决心，即由起初专注获取招商落地服务费用，而向投资入园企业分享企业成长收益转变。如果这一试点式改变与革新取得成功，相信未来将由愈来愈多的项目将采用此种回报方式。
相比调整“产业发展服务费用”构成来说，华夏幸福还在回报机制中加入“动态调整”这包调味料；其实，在DBFOT运作首次用于溧水项目之时，华夏便已亮出了这包调味料，此后固安高新区也如法炮制。那么，来看看溧水及固安高新区两个项目到底怎么说：
目拟设置回报机制的动态调节机制，即每五年委托第三方机构对本项目进行中期评估，对综合开发的绩效考核体系、计费方式等PPP协议的相关内容进行合理性评估，并依据评估结果对服务内容、回报机制等协议重要条款进行修改。
这一调节机制引入，确保项目持续推进，也让项目更加激励性；比如，在政府财政吃紧无法足额支付费用或者企业应收账款过高存在资金风险时，可以通过该机制来维护双方利益。
既然华夏幸福PPP项目回报机制确定支付5方面成本及一定比例盈利，那么结算费用从何而来？从《南京市溧水区产业新城PPP项目专项结算协议》来看看具体支付比例及支付方式：根据华夏幸福签署的《产业新城PPP项目专项结算协议》来看，结算费用来源主要包括税收、土地使用权出让收入、非税收入、专项资金；其结束原则是：仅限于委托区域内所新产生的收入的地方留成部分，按照约定比例上解地方财政后的剩余部分全部作为支付华夏幸福投资成本及投资回报，若委托区域内财政收入不增加，则企业无利润回报，不形成政府债务。其中，税收、土地使用权出让收入、非税收入、专项资金结算所涉及时间具体为：
统计时间
甲乙双方指定专员，每月负责统计企业、个人在委托区域内缴纳国税、地税、非税收入及专项收入、专项基金并在每月10日前向双方提交上月有关财政收入统计表、台账；每月15日前将上月数据、财务凭证，汇总上报甲方主管部门确认。
支付时间
（1）土地使用权出让收入：乙方于每一宗土地交易后尽快向甲方提交付款申请，甲方在每一宗土地出让交易结束且财政部门收到该宗地的土地出让收入后30日内按标准支付乙方；
（2）税收收入、非税收入：乙方于每季度第1个月内向甲方提交上季度付款申请甲方在接到申请后一个月内标准支付乙方。
作为华夏幸福在产业新城业务战略并购的开端，2015年12月，华夏幸福宣布收购苏州火炬创新创业孵化管理有限公司，实行国内端产业孵化布局；2016年2月，华夏幸福拟与太库科技创业发展有限公司签署《创新服务协议》，开始进行海外端布局。截止目前，华夏幸福已完成海内外两端产业孵化布局。
华夏幸福之所以如此进行，关键在于催化创新产业在产业新城中落地，导入更多龙头企业及其配套产业链企业，实现从“孵化”到“产业化”的全价值链。
就火炬孵化来说，无论是专注于“企业服务”的博济科技园，还是专注于“众创孵化空间”的创客邦，亦或是专注于“O2O创业服务平台”的O’Park，华夏通过并购将能快速获得企业服务能力，一旦接入专业的创新企业孵化、服务能力，华夏幸福将实现由“为政府提供服务为主”向“为企业提供金融等多元化服务”实质性扩展。毕竟，华夏幸福牵手火炬孵化，这已是在跳开“招商代理”困境后，以资本为纽带，将产业链合作伙伴捆绑成利益共同体。
此外，华夏幸福还通过“控股”这一重要手段来丰富新城产业，这就不得不提起知合控股；知合控股是独立于华夏幸福但服务于产业新城产业发展的重要部分，囊括知合资本、知合产投、知合金控等一大批产业投资企业，其下属子公司、孙公司等形成着华夏幸福的产业“投资矩阵”，紧握电子信息、高端装备、航空航天、生物医药等一批高新技术概念产业资源。
在将知合系产业资源与华夏幸福园区招商落地进行闭环对接后，利用“国内端火炬孵化”以及“国外端太库”将知合系产业投资孵化培育成熟，以重组形式转入新的上市公司当中；一方面建立产业发展的输血通道，另一方面以产业落地投资额这一形式增加华夏幸福业绩的含金量。
在河北新型显示产业发展基金中，90%以上资金将投资于华夏幸福受托开发区域的入园企业；如果用“产业服务费用”名义来回收45%基金投入，减去华夏幸福和知合资本投入基金的30亿元，这样操作下来华夏幸福就已经净赚10多亿元。如此转向产业新城中期招商引资和后期产业服务的“城市生长红利”，这使得华夏幸福不再仅仅只是为产业发展提供服务的运营商，而是在投资控股产业，确保项目实实在在落地，并以此来筑高自身在产业新城领域的品牌壁垒。
来源：睿和智库
2023年中国国际石油化工大会
将于9月18-22日召开
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